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本轮逆周期政策时滞已近尾声 二季度经济有望企稳

发表于:2019-04-14 22:14:38

  经济周期的起落波动是市场经济的自然规律。当经济面临下行压力时,政府一般会出台较为宽松的宏观政策予以逆周期调节。从逆周期调控政策出台到实体经济企稳回升,通常会有一定时滞。过去十几年,我国经济曾数次经历疲弱态势,也进行过多轮调控,而此次调控政策时滞明显较长。政策时滞受多种因素影响。随着各项政策的贯彻落实和市场信心的逐步恢复,政策时滞已近尾声,二季度经济有望企稳。

  一、逆周期宏观调控政策的时滞

  从2008年国际金融危机开始算起,我国宏观经济出现过4次形势较为严峻的情况,分别起始于2008年年中、2011年年末、2014年年末与2018年年中,间隔约2.5-3.5年。当经济发展环境较为复杂和严峻时,政府会灵活运用货币、财政等政策工具予以逆周期调节,为经济平稳运行创造条件。例如,受2008年国际金融危机影响,我国工业增加值同比增速从2008年6月的16.0%下降至10月的8.2%,同期CPI增速从7.1%降至4.0%,M2增速从17.4%降至15%,GDP增速从二季度的10.9%下降至年末的7.1%。为减轻国际金融危机的冲击,我国自2008年9月起至年底陆续实施了4次降息、5次降准,推出了“四万亿”投资等稳定总需求政策。

  逆周期宏观调控政策影响到各项经济指标的政策时滞长短不一。通常央行开始降息、降准被视作货币政策调控的起点,往往货币政策的边际放松也领先于其他宏观调控政策。过去十年里,面对三次较为明显的经济波动,央行分别于2008年9月、2011年12月、2015年2月启动降息或降准政策。以此为政策宽松起点,可以统计从政策放宽到经济数据企稳的时间间隔(时滞)。在国内宏观经济方面,工业增加值同比增速的态势通常不会因逆周期调节政策的实施而立即扭转,而是会在政策实施2-5个月后才触底反弹,开始趋势性回升(见表1)。例如,2008年9月货币政策由紧转松后,工业增加值同比增速仍继续下行,直至2009年1月(历时5个月后)触底至-2.9%,随后于2009年2月反弹至11.0%,并在之后大半年内保持上涨趋势。消费增速的平均时滞约为6个月,即从政策宽松起点到消费增速触底回升需要经过6个月左右。例如,2008年9月央行降息后,社会消费品零售总额同比增速仍延续下行趋势,直到2009年2月(历时6个月后)下降到11.6%的底部后才开始趋势性回升;又如2015年2月央行开始降准,随着车辆购置税减半、房地产调控政策等相继放松,社会消费品零售总额增速于2015年4月(历时3个月后)触及10.0%的低位,随后开始了持续8个月的回暖。

  相较于内需,对外贸易的政策时滞偏长。从过去三次的统计情况看,出口增速(以美元计)的平均时滞为1年,进口增速的平均时滞相对较短,为9个月。

  价格的政策时滞也较长。从政策出台至CPI、PPI同比增速见底回升间隔约为10个月。例如,CPI增速自2011年7月起从6.5%的高位开始下行,至2011年12月央行开始降准时已下降至4.1%,随后继续下降至2012年10月(历时11个月后)才抵达1.7%的阶段性底部,自此转而开始了长达一年的趋势性上升。

  与经济数据不同,逆周期宏观调控政策特别是宽松的货币政策对金融数据的影响速度相对较快。从过去三次调控的统计数据看,M2增速的平均时滞为3个月,社会融资规模增速的平均时滞稍长,为5个月。

  总结上述情况可以发现,通常在“稳增长”政策开始实施后的3-5个月M2、社融等金融数据率先企稳回升,工业增加值、消费、固定资产投资等经济数据的企稳则是在政策放宽后的3-8个月,而CPI、PPI等物价数据的见底回暖则在政策放宽后的10-11个月(见图1)。

  2018年以来的逆周期宏观调控政策的时滞偏长。从2018年4月央行降准置换MLF到现在已有一年,即使从多项政策边际开始放松的2018年8月算起,至今已有8个月,但主要经济金融数据尚未明显回升。分项来看,固定资产投资最早出现回暖迹象。“稳增长”政策开始实施后,固定资产投资累计同比增速从2018年8月的5.3%的历史低点稳步上升,政策时滞约为5个月。社会消费品零售总额同比增速在2018年11月下行至低点8.1%,之后连续两个月反弹,2019年2月为8.2%,时滞在8个月以上。

  金融数据方面,从历史经验看,金融数据一般最早企稳回升,但这次政策时滞明显较长。2018年4月M2增速延续2017年以来的下行趋势降至8.3%,10月进一步下降至历史低点8.0%;2019年1月小幅攀升至8.4%,而2月再次下探至8.0%附近。2018年年中社融增速开始下降,年底下探至历史低点9.8%,今年前两个月出现反弹,2月社融增速为10.1%。金融数据是否已企稳需要结合一季度数据整体观察,尚待进一步验证。

  最近一年我国经济社会发展面临的风险和挑战更多更大,此次贸易、价格数据的韧性与以往不同,政策时滞也更长。进出口增速在2018年1-10月保持较强增长,出口、进口平均增速分别为13.5%、20.4%,但2018年11月起开始双双回落。CPI、PPI同比增速表现出较强韧性,CPI同比增速上升至2018年9月的2.5%后开始下降,今年3月增速较2月回升0.8个百分点至2.3%,PPI同比增速从2018年6月的4.7%下降至今年年初的0.1%附近,3月小幅上升至0.4%。

  表1 历次逆周期调控政策对主要经济金融指标的政策时滞

  注:“/”表示截至2019年3月增速没有触底反弹。

  图1 CPI同比增速(标准化后)在政策放宽前后的走势