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中信证券:股债汇齐涨背后的核心逻辑 全球货币政策转宽松

发表于:2019-03-05 19:22:54

  3月4日,股债汇全面上扬。股市全面上涨,上证综指收涨1.12%至3027.58,深证成指收涨2.36%至9384.42,创业板指收涨3.31%至1619.71,中小板收涨2.26%至6074.02.10年期国债期货收涨0.23%至97.045,5年期国债期货收涨0.10%至99.14,2年期国债期货收涨0.01%至100.325。在岸人民币USDCNY上涨0.10%至6.7008,离岸人民币USDCNH上涨0.18%至6.7021。

  股债汇皆上涨的局面符合我们的前期判断。首先,汇率和股市走势相关性加强。人民币汇率关键点位的突破通常带来股市的变动。2018年12月,汇率开始企稳的前期升值突破了6.9;上证综指一度从低点2588突破2600而上涨至2654。在元旦之后人民币汇率非常强势,从6.86的位置一路升值突破6.8,上证综指也正是在这一阶段开始企稳反弹,从2464反弹至2500上方。在今天,人民币汇率再次到达关键点位6.7,而今日A股涨幅极大,上证综指收涨1.12%突破3000点大关,创业板指收涨3.31%突破1600点。具体看今天的人民币汇率与A股走势:人民汇率在午间冲高,当时美元指数并无特别大变化,主要是受到了A股上午的强势表现影响,同时在二者共振下上证综指最高走高至3090,债市方面,金融数据与实体数据之间出现分化,影响利率走势。首先,在1月金融数据的亮眼表现以及后续社融增速将企稳的情况下,利率进一步下行的概率有所降低。其次,金融扩张而实体需求较弱的背景下,利率回升幅度和速度相对有限。总的来说,我们认为10年期国债到期收益率中枢仍为3.0%~3.4%。

  股债汇齐涨背后的核心逻辑,全球货币政策转宽松。在美国为主的全球货币转向背景下,全球流动性得到修复,反映在人民币升值、资本流出压力减弱上。那么对于股票和债券市场来说:股票市场一方面得益于国内融资环境改善带来的企业资质修复,另一方面得利于人民币汇率升值带来的风险偏好回升;债券市场,在美联储放缓加息的背景下,中美利差得到修复,国内货币政策宽松空间打开。所以在“宽货币+强汇率+稳地产”的政策组合下,对于股、债整体都是偏有利的。

  最后,我们认为这次的股、债上涨与15年不同。主要是在杠杆方面,15年过高的杠杆导致了市场的风险,但目前在金融防风险的政策总基调下,杠杆总体可控,本轮市场的走暖是因为全球流动性的改善。

  正文

  市场表现

  3月4日,股债汇全面上扬。股市全面上涨,上证综指收涨1.12%至3027.58,深证成指收涨2.36%至9384.42,创业板指收涨3.31%至1619.71,中小板收涨2.26%至6074.02.10年期国债期货收涨0.23%至97.045,5年期国债期货收涨0.10%至99.14,2年期国债期货收涨0.01%至100.325。在岸人民币USDCNY上涨0.10%至6.7008,离岸人民币USDCNH上涨0.18%至6.7021。

  如何看待市场的联动

  今天股债汇皆上涨的局面我们在之前的报告中已经有所预测。我们在上周的报告《如何看待年初以来的“股市+汇率”牛市?》中也提到了股票汇率联动的观点。从下图可以看出自2017年初以来,汇率与股市的联动性有所加强。我们认为这主要是由于影响汇率与股票的因素有很多重叠的部分。汇率作为一种相对价格,既受经济基本面的影响,也受到货币政策的影响。而股市反映经济基本面的好坏。当使用宽松的货币政策时,经济下行的压力较大,此时股市表现较差,货币也会贬值。特别的,中国作为一个新兴市场经济体,其货币人民币具有新兴市场资产的风险资产特点。与A股同为风险资产,受风险情绪的影响。因此,人民币汇率关键点位的突破通常带来股市的变动。举几个例子,2018年12月,汇率开始企稳的前期升值突破了6.9;上证综指一度从低点2588突破2600而上涨至2654。在元旦之后人民币汇率非常强势,从6.86的位置一路升值突破6.8,上证综指也正是在这一阶段开始企稳反弹,从2464反弹至2500上方。在今天,人民币汇率再次到达关键点位6.7,而今日A股涨幅极大,上证综指收涨1.12%突破3000点大关,创业板指收涨3.31%突破1600点。具体看今天的人民币汇率与A股走势:人民汇率在午间冲高,当时美元指数并无特别大变化,主要是受到了A股上午的强势表现影响,同时在二者共振下上证综指最高走高至3090。

  债市方面,我们的逻辑与观点是这样的:金融数据与实体数据之间已出现分化,影响国债利率未来走势。1月新增社融46400亿元,同比多增15607亿元,创历史新高。而1月PPI同比增速继续下滑至0.1%,主要行业仍然延续价格下跌趋势。在我们之前的报告《债牛结束了吗》中曾经分析过,PPI代表的实体需求和社融增速代表的金融扩张存在时滞。历史上三次社融触底到PPI触底期间,利率将结束下行偏于震荡上行。首先,在1月金融数据的亮眼表现以及后续社融增速将企稳的情况下,利率进一步下行的概率有所降低,进一步降息政策的推出概率也有所降低,利率继续下行突破3.0%的可能性已经大幅降低。其次,金融扩张而实体需求较弱的背景下,利率回升幅度和速度相对有限。金融和实体分化的环境下,利率上行的速度相对有限,在金融数据波动企稳、经济数据滞后反映情况下,市场情绪在多空情绪交织中可能促成利率水平的震荡行情。另一方面,2019年地方债发行规模仍然较大,低利率环境仍然对地方债顺利发行相对重要,这也限制了利率水平的快速上升。因而3.4%的顶部区间在经济数据确认回暖之前将难以突破。总的来说,我们认为10年期国债到期收益率中枢仍为3.0%~3.4%。

  股债汇齐涨的背后是全球货币政策转向