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海通固收姜超:股市和债市的风险偏好提高了吗?

发表于:2019-03-05 19:16:34

  债市信用风险偏好如何?

  此前我们曾在专题《信用风险偏好提高了吗?》中提出衡量投资者信用风险偏好的两个角度——数量和价格。具体而言,数量角度考虑一级市场融资状况和二级市场成交活跃度,价格方面则考虑等级利差。1)数量指标显示风险偏好有所回升。18年11月AA及以下主体净融资回正,12月发行量进一步上升。考虑到春节因素,我们将1、2月份数据进行合并,19年1-2月(截至2月23日)低等级主体净融资额状况较去年同期有所改善。二级市场成交方面,AA及以下主体债券成交占比1月持平,2月回升2)价格指标显示风险偏好小幅震荡。等级利差近期恢复小幅下行趋势,2018年11月初至12月下旬等级利差下行,3年期AA与AAA等级利差由85BP下降至59BP左右。之后至19年1月中旬等级利差经历了小幅上升阶段,近期恢复小幅下行趋势。3)总体看,1811月起政策推动下信用风险偏好迅速上升,19年小幅震荡,或与CRMW创设节奏放缓以及近期违约事件有关,但整体仍呈升势。

  信用风险偏好波动后趋升

  1)宽信用政策加码有助于缓解企业信用风险。2月14日中办国办发文,多项政策直指民企融资痛点,25日银保监会发布配套措施,从8大方面提出23条具体措施支持民企融资,宽信用政策再加码。2)非标融资或边际放松。18年7月20日央行发文适度放松了非标的投资监管 12月13日央行行长易纲表示影子银行合法经营也能成为金融市场的有效部分,19年2月央行称正在制定标准化债权类资产的认定办法,为非标转标给予机制安排。非标监管可能有边际放松的倾向,非标融资萎缩速度放缓。3)地方政府融资平台再融资压力或下降。近期21世纪经济报道称江苏或将镇江作为地方政府隐性债务化解试点,此消息使镇江地区城投债收益率近期大幅下行,也带动了城投板块情绪升温。镇江若作为债务化解试点,将进一步提高市场的信用风险偏好。4)股市走强,股市衍生信用风险趋降。18年出现了很多上市公司或其股东违约,与股市下跌导致的股权质押风险密切相关,随着今年以来股市走强及政策鼓励化解股权质押风险,股市下跌衍生出的信用风险下降,股市上涨带来的风险偏好上升也可能外溢至债券市场。

  股票和转债市场风险偏好回升

  股指大幅上涨,市场情绪回升。19年以来权益市场表现亮眼,股指大幅上涨。2月以来A股成交量和换手率出现大幅回升,已经超过16年市场反弹时的水平。但从融资情况来看,目前融资余额仍处于15年以来的低点;融资交易额/总交易额指标也处于16年以来的均值附近,表明股市杠杆整体不高。

  股市风险溢价出现向下拐点。我们用“1/PE-10年期国债收益率”来衡量市场的风险溢价。19年以来随着股市上涨,风险溢价小幅下降,截至2月22日在3.41%左右。但2010年以来风险溢价指标的均值仅为2.4%左右,目前股市的风险溢价依然处于历史高点。而上一次市场风险溢价在相似的高位还要回到14年6月,而当时也是近几年来股市的底部区域,之后市场就迎来了15年的牛市行情。目前风险溢价向下的拐点已现,未来股市估值有望出现长期回升。

  转债风险偏好同样回升。19年以来中证转债指数出现周线七连阳,整体表现亮眼。目前转债市场的平均价格在109.9元左右,已经回到了18年1月时的水平。成交量方面, 2月以来转债市场日均成交量达到43.7亿元,同样与18年1月时的高点持平。估值方面,19年以来出现明显压缩,但仍在上一轮反弹高点(18年1月)之上,表明风险偏好仍有提升的空间。

  债券牛市扩散,增配风险资产

  2018年以利率债和高等级信用债为代表的无风险资产表现最佳,但从18年11月起,中低等级信用债收益率也开始下行,19年以来,股市出现了大幅上涨,风险资产的风险偏好明显回升。我们认为风险偏好回升的趋势仍会持续,债券牛市有望逐渐扩散,从无风险资产扩散至信用债、可转债、股票等风险资产。理由一是社融等领先指标企稳,经济将有望在半年左右见底,这意味着企业盈利也有了回升的希望;二是宽信用和支持民企政策不断加码,宽货币向宽信用逐渐传导,有利于改善融资环境,从而降低信用风险;三是减税降费有利于降低企业成本,改革有利于提升企业效率,提高盈利好转预期。

  1。 信用风险偏好波动后趋升1.1 如何衡量信用风险偏好?

  为了衡量市场投资者的信用风险偏好,我们在专题《信用风险偏好提高了吗?》中提出了可从数量和价格两个角度衡量。具体而言: