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联讯证券李奇霖:需要控制居民杠杆率快速上升的节奏

发表于:2019-03-05 17:59:19

  李奇霖(联讯证券首席经济学家) 张德礼(联讯证券高级宏观研究员)

  春节期间,国产电影《流浪地球》刷屏朋友圈,很多影迷高呼2019年是中国科幻片的元年。但在它被点赞的同时,却是整个电影市场的低迷。根据国家电影局的初步统计,2019年国内春节档电影票房收入58.4亿元,同比仅增长1.4%,而观影人数只有1.3亿人次,相比于2018年同期大减了9.0%。

  春节消费数据同样如此。商务部数据显示,2019年春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%,和去年同期的增速相比下降了1.7个百分点,也是2005年有统计以来首次跌至个位。从历史数据看,它是社会消费品零售总额增速的领先指标,社消全年增速的趋势和春节消费增速一致,而且同一年份内,前者通常低于后者。

  实际上,从2018年年中开始,随着社会消费品零售增速的下降,有观点认为,这一趋势源于近几年居民杠杆率快速上升后的压制。

  了解中国居民部门的债务情况,或者说债务情况,有助于判断消费的中长期趋势。当下这个时点,对于预判房地产趋势,也有重要意义。目前对房价的关注度有所上升,一是因部分城市在“因城施策”框架下放松了地产调控政策,二是如融360数据所显示,新房和二手房的房贷利率都开始下降了。

  这里,笔者将从多个角度,来综合判断中国家庭部门的实际债务压力。

  杠杆率不高,但是涨幅较快

  在这里需要先明确一下的是,常用的国际清算银行居民杠杆率,即居民债务/GDP,它的债务只统计了存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。而在现实生活中居民借钱的渠道,除了银行贷款外,还包括住房公积金贷款、民间借贷等。笔者经过测算后发现,居民部门实际承担的债务,大致为纳入统计的银行贷款的1.4倍。

  部分国家,如美国、德国、新加坡等,都有自己的住房金融制度,居民可以在银行以外的渠道获得房贷。

  为了便于做国际比较,而且考虑到数据的可得性,在测算中国家庭的债务压力时,笔者采用国际清算银行的债务口径,只考虑银行贷款。但必须要提示,这类处理方式呈现债务压力可能被低估。

  国际清算银行公布了43个国家和地区的居民杠杆率,最新的是2018年2季度,中国为50.3%,在43个国家和地区中位列第25位,似乎杠杆风险不高。

  国际经验显示,伴随着经济水平提高,居民杠杆率整体是上升的。笔者以世界银行发布的人均国际元GNI为比较基准,发现29个国家和地区有与中国目前处于相似阶段时的居民杠杆率数据。加上中国,30个国家和地区的居民杠杆率均值为37.4%,而中国2017年末的居民杠杆率为48.4,位列第9,排在中国前面的,除泰国和马来西亚外,均为发达国家。

  很多相关研究表明,相比于杠杆率水平的高低,杠杆率上升的速度更值得关注。2008年金融危机后,发达经济体居民部门整体在去杠杆,除中国以外的新兴市场国家,居民部门多数也在去杠杆。根据国际清算银行的数据,2008年末到2018年2季度,43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了3.8%。而同期中国居民部门杠杆率从17.9%,上升到2018年2季度末的50.3%,不到10年时间增长近两倍。

  因此,尽管做简单国际对比,中国目前的居民杠杆率不高,但考虑到目前所处发展阶段,以及近年杠杆率的快速上升,其中的风险需要引起关注。

  居民部门偿债压力上升

  再来看偿债压力,包括作为流量的居民可支配收入,以及作为存量的居民资产。

  在比较不同国家的居民债务水平时,以居民部门债务/GDP,可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不同经济体内部,GDP在不同主体之间的分配比例不一,居民部门的杠杆率难以完整衡量居民的偿债压力。将分母换成可支配收入,或者居民资产,更能反映居民部门的实际债务负担。

  先来看债务/可支配收入。中国的居民可支配收入有两个统计口径,一个是国民核算口径,2016年居民可支配收入占GDP的62.1%,大致处于国际平均水平;另一个是城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入,大约为同一年国民核算口径居民可支配收入的70%,占GDP的45%左右。两个口径中,城乡一体化住户调查口径的与居民感受更为接近,也更能体现居民的实际可支配收入水平。

  对比OECD国家的债务/可支配收入,可以发现金融危机后,美国和英国的这一指标在持续下降,法国和日本的这一指标基本平稳,而中国两个可支配收入口径下的偿债压力都在上升。2017年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入,超过美国和德国,大致与法国和西班牙持平。

  考虑到债务并非一年偿还,现在来看应还债务本息/可支配收入。国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性,债务期限部分我们采用相同的假设,即债务剩余期限为18年。计算后发现,2017年城乡调查口径可支配收入下中国居民部门的偿债比率,已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的,除澳大利亚和韩国外,多为高福利的北欧国家,福利得到保障后消费意愿更强。