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中信证券明明:今年1月信贷会超预期吗?能持续吗?

发表于:2019-02-14 14:33:51

  节后债市陷入小幅回调与市场对1月新增人民币贷款数据超预期的担忧有关。在资金面宽松、资产荒、信贷投放能力提升、监管鼓励等多方面因素作用下,我们预估今年1月信贷大幅增长。我们认为在宽信用尚未显现之前,利率下行的趋势仍未结束,10年国债破3%仍是本轮行情的第一目标。

  在资金面持续宽松的背景下,节后债市陷入小幅回调。2月13日10年国开活跃券收益率较前日上行1.25bps,十年国债活跃券收益率较前日上行1.05 bps,国债期货多数收跌,国债期货10年主力合约下跌。这与市场对1月新增人民币贷款数据超预期的担忧不无关系。

  回顾社会融资规模的历史数据,1月新增信贷一般较高。主要受到三个方面因素的影响:受信贷额度和盘点结算的影响,前一年挤压的融资需求一般会在下一年1月释放。为了避免优质客户流失,在年初优先对其投放信贷。在早投放早收益的原则下,1月银行冲信贷的动力较大。

  我们预估今年1月信贷可能大幅增长,原因如下:资金面持续宽松,叠加资产荒去年年底的部分投资项目开始启动;解决负债问题,缓解资本压力,银行信贷投放能力提升监管鼓励银行加大信贷投放,尤其是小微及民企贷款。经济基本面仍不乐观,银行本着早投资早获益的原则早投放信贷的动力增强。2018年以来票据融资火爆,岁末年初票据市场开票量、承兑量以及贴限量大幅上升。

  展望未来,融资需求较弱、市场风险偏好下降、银行资本压力仍对信贷增加形成一定的制约。央行或将通过窗口指导的方式对信贷进行调控。

  整体而言,现阶段宽信用的主要矛盾在于有效融资需求不足和银行风险偏好较低。随着CBS、TMLF等创新工具的出台制约资金供给的压力减轻,但是同时也应当关注融资的质量,若新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主,那么其对实体经济的支持仍是有限且不可持续的。因此需要关注一月信贷的结构,若信贷放量增长以冲量为主,则后续逐渐回落的可能性较大,一季度社融大幅反弹的概率也较低。我们认为在宽信用尚未显现之前,利率下行的趋势仍未结束,10年国债破3%仍是本轮行情的第一目标。

  正文

  节后资金面持续宽松,但是债市陷入小幅回调,2月13日10年国开活跃券收益率较前日上行1.25bps,十年国债活跃券收益率较前日上行1.05 bps,国债期货多数收跌,国债期货10年主力合约下跌。债市的回调与市场对1月新增人民币贷款数据超预期的担忧不无关系。那么一月份的新增信贷将如何,可能导致信贷大幅增长的因素有哪些,以及未来信贷会发生怎样的变化,我们将在下文进行讨论。

  一月信贷高增规律

  回顾社会融资规模的历史数据,1月新增信贷一般较高。对2009年至2018年间十年各月新增人民币贷款数据求均值,1月新增人民币贷款均值为16,089.90亿元,远高于其余各月,将这种现象称为1月信贷天量。从同比角度来看,2009年至2018年十年期间1月新增人民币贷款同比增长均为正数,并基本保持在60%左右的水平。这表明较前一年12月,各年1月的新增人民币贷款数额均有明显跃升。从环比角度来看,除2017年1月外,2013年以来各年1月新增人民币贷款数额环比均为上涨,这表明近年来1月信贷投放量基本保持上升势头。以社融中新增人民币贷款为新增信贷衡量指标的度量口径,1月新增信贷一般较高,意味着1月银行对实体经济的信贷一般上升。

  回溯历史,1月信贷大幅增加主要受到三个方面因素的影响:

  受信贷额度和盘点结算的影响,前一年挤压的融资需求一般会在下一年1月释放。一方面,年底银行面临年度信贷额度即将用竭、可用信贷有限的制约,另一方面,每到年底时各大银行都会面临盘点结算。因此,年底放款周期难免延长,银行往往无法及时向全部融资需求投放信贷,融资需求受到挤压。进入新的一年后,随着信贷额度的年度更新及盘点结算的逐渐完成,银行会向前一年挤压的融资需求集中释放额度,导致历年1月信贷大幅增加。

  为了避免优质客户流失,在年初优先对其投放信贷。随着利率市场化的不断推进,银行同业竞争日趋激烈,为保持及增强自身竞争力并锁定优质客户及其良好收益,银行会于年初优先对优质客户投放信贷,避免优质客户流失,导致历年1月信贷大幅增加。

  在早投放早收益的原则下,1月银行冲信贷的动力较大。在银行经营以盈利最大化为目的前提下,“早投放早受益”原则促使银行加快信贷投放的步伐,尽早向优质项目投放信贷额度,以尽早获得收益。因此,1月份随着新年指标的陆续下发,信贷额度更新后的可贷资金充沛的银行,为追逐利益,具有较大的多发信贷动力,导致历年1月信贷大幅增加。

  今年1月信贷预测

  资金面持续宽松,叠加资产荒去年年底的部分投资项目开始启动。1月7日,银行间存款类机构隔夜质押回购加权利率DR001下行至1.4%附近,处于近三年来的低位,1月份银行间流动性一度非常宽松。1月16日,央行公开市场操作实现净投放5600亿元,单日净投放量创历史新高,1月份资金面保持宽松趋势显著。在2018年下半年以来资产荒迹象逐步酝酿、优质资产稀缺的背景下,银行对信贷市场倍加青睐。

  解决负债问题,缓解资本压力,银行信贷投放能力提升。1月央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中分别于1月15日和1月25日下调0.3个百分点降准的;1月23日,中国人民银行发布公告称,开展了2019年一季度定向中期借贷便利(TMLF)操作。操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。全面降准的实施和TMLF操作的开展,缓解了银行的负债压力。1月商业银行广开渠道,以永续债(1月25日中国银行发行2019年第一期无固定期限资本债券)、优先股(1月18日九江银行称拟非公开发行境外优先股用于补充改行其他一级资本)、可转债(1月21日,平安银行公开发行260亿元可转债完成申购)等方式展开资本补充,缓解资本压力。在负债问题解决、资本压力缓解的双重作用下,1月银行信贷投放能力得以提升。