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国君宏观:寻觅货币政策拐点之五点思考

发表于:2021-01-27 09:29:55

原标题:国君宏观 | 寻觅货币政策拐点之五点思考

摘要

【国君宏观:寻觅货币政策拐点之五点思考】1月以来,央行公开市场一系列的“缩量”操作,流动性投放频频不及预期。1月26日“地量级”逆回购叠加货币政策委员发声,市场利率显著上升,不少人士开始对货币政策趋紧深深担忧。

  近期央行“锁长放短”缩量操作,引起市场广泛担心。我们从信用债市场风险特征、“紧信用”走势、经济不确定性、资产泡沫等五方面来探讨2021年货币政策拐点,认为货币政策拐点尚需时间,1-4月份整体流动性应无恙。

  1月以来,央行公开市场一系列的“缩量”操作,流动性投放频频不及预期。1月26日“地量级”逆回购叠加货币政策委员发声,市场利率显著上升,不少人士开始对货币政策趋紧深深担忧。

  货币政策拐点思考之一:央行“锁长放短”缩量操作是政策拐点信号吗?

  短期“量缩价升”,而且单纯使用“7天逆回购”来对冲,较为罕见,显示央行对流动性泛滥的担心;但年底财政支出集中放“长钱”,为央行“锁长放短”提供空间。央行“锁长放短”的操作不一定是货币政策拐点,但的确显示央行对流动性过度充裕的担忧和纠正。

  货币政策拐点思考之二:信用风险的节奏将影响货币政策。2021年信用债到期量和结构呈现如下特征:

  信用债到期集中在上半年(55%),尤其是1、3-5月份;信用债到期中,地方国企、AA-以下评级的信用债到期量最大。

  总的来说,信用违约风险在2021年上半年仍然比较突出,尤其考虑到市场在永煤事件之后的信心特别脆弱。我们认为这会对央行流动性操作和货币政策带来不小的影响。

  货币政策拐点思考之三:因监管、财政等因素形成的“紧信用”在一定程度上会影响央行货币政策操作。

  12月社融因资管新规、债券市场而低于预期;而在一季度,将有可能因政府债券不发行、房贷新规等明显下行(或降1.3个百分点到12%左右)。这些使得央行很难额外收紧。

  货币政策拐点思考之四:数据之外的真实经济现状,尤其是在出口方面不确定性、服务业整体景气度尚低。上半年无论是中小微企业还是疫情不确定性,都会使得央行保持必要的耐心。

  货币政策拐点思考之五:通胀和资产价格泡沫是货币政策新拐点的唯一理由,但当前尚为超越信用风险和经济不确定性。

  结论:综合考虑上述五点,我们认为2021年整体上货币政策将呈现出一个宽松后退出的状态,但退出的节奏不会很快,1-4月份整体流动性应该无恙。

  以下为正文内容:

  2021年1月25日,《21财经》报道央行货币政策委员会委员马骏在中国财富管理50人论坛(CWM50)提到“货币政策应适度转向……”。与此同时,1月26日,在市场期盼流动性“甘霖”的时刻等来的却是又一次的“地量级”20亿元7天逆回购。叠加26日有800亿元的逆回购到期,事实上净回笼资金达780亿。

  1月以来,央行公开市场一系列的“缩量”操作,流动性投放频频不及市场预期。“地量级”逆回购叠加委员发声,近日市场的宽松预期一次次被“落空”,不少人士开始对流动性趋紧深深担忧。

  但这些操作究竟透露出什么玄机?我们又该如何研判下一次货币政策拐点呢?

  01

  思考之一央行流动性“锁长放短”的操作是收紧的信号?

  1.1、近期流动性操作特征一:短期“量缩价升”,流动性极端宽松结束

  实实在在的“缩量”,让短端资金价格快速抬升,市场陷入对资金面趋紧的紧张氛围中。我们看到,在资金价格上,无论是DR系列还是R系列,短端利率均在短期突破近三年中枢水平。当前DR001加权利率已经来到了近16个月的新高点,报2.74%,上行幅度超24个基点。上交所和深交所隔夜回购利率也分别报5.07%和5.003%,均罕见的超过了5%,资金价格反映了短期资金面的确偏紧。

  图1:短端利率(DR系列)大幅上行,均超近三年中枢

资料来源:国泰君安证券研究

  图2:短端利率(R系列)大幅上行,均超近三年中枢

资料来源:国泰君安证券研究

  回顾元旦以来,央行公开市场操作明显更频繁,共连续进行了16次“逆回购操作”,以及1次MLF操作。除了1月20-21日两次2800亿元和2500亿元的逆回购操作以外,其余均为20-100亿元的“地量级”7天逆回购投放,并且1月15日的5000亿MLF同样低于市场预期。截至目前,央行1月份以来累计逆回购投放6890亿元。而1月份以来,逆回购累计到期7130亿元。按逆回购口径计算,截至1月26日实现净回笼240亿元。叠加MLF在缩量投放5000亿元,而到期5405亿元。全口径下,央行净回笼645亿元。

  图3:永煤事件以来的公开市场操作

资料来源:国泰君安证券研究

  1.2、近期流动性特征二:单纯使用“7天逆回购”来对冲,较为罕见,显示央行对流动性泛滥的担心