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海外文献推荐(第63期):劳动杠杆与股票收益的截面效应【天风金工

发表于:2018-11-22 19:16:04

海外文献推荐(第63期):劳动杠杆与股票收益的截面效应【天风金工吴先兴团队】

2018-11-21 21:48 来源:量化先行者 制造业 /杠杆 /收益

原标题:海外文献推荐(第63期):劳动杠杆与股票收益的截面效应【天风金工吴先兴团队】

劳动杠杆与股票收益的截面效应

文献来源:DonangeloA, Gourio F, Kehrig M, et al. The cross-section of labor leverage and equity returns[J]. Journal of Financial Economics, 2018.

推荐原因:本文提出劳动报酬比例是一个影响横截面预期收益差异的重要因素。人工费用的相对大小及刚性决定了经营杠杆的形式,本文将其称为劳动杠杆。我们推导了劳动杠杆存在的条件,该模型为使用公司劳动报酬比例衡量劳动杠杆提供了理论支撑。本文定义了三个衡量劳动报酬比例的指标,每个指标都是劳动成本代理变量与增加值代理变量的比值。实证研究表明,劳动报酬比例高的公司,其营业利润对经济冲击更加敏感,并且,公司的预期收益更高。

1

背景

劳动报酬是公司的一项主要费用:虽然其比例一直在下降,劳动报酬在美国GDP的占比仍然超过50%。然而,规模并不是区分劳动报酬的唯一特征。从资产定价的角度来看,劳动报酬与公司现金流入之间的平稳性也是一个同样重要的特征。该平稳性带来了一种由劳动驱动的经营杠杆,即劳动杠杆。与金融杠杆相类似,该杠杆也会放大企业的风险。

虽然对金融杠杆的研究已经较为充分,学术中对于劳动杠杆的研究较少。本文从理论以及实证层面表明公司的劳动报酬比例可以有效地衡量公司层面的劳动杠杆,并且,劳动杠杆在解释公司横截面现金流的风险以及预期收益差异上具有经济意义。

2

理论分析

本节分析了劳动杠杆的作用机理,并且阐明为什么劳动报酬能够合理地衡量劳动杠杆。为了更加清晰地展示,本文使用一个两阶段模型来推导劳动杠杆的理论含义。

首先,考虑一个公司,产生经济增加值为Y

海外文献推荐(第63期):劳动杠杆与股票收益的截面效应【天风金工

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本文将劳动杠杆定义为营业利润对全要素生产率的弹性以及经济增加值对全要素生产率的弹性之比,减一,即

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从上式可以看到,劳动杠杆刻画了生产力冲击转化为营业利润冲击的程度。减去1是为了在没有经营杠杆的情况下,劳动杠杆指标值也为0。

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实证

3.1 指标介绍

本文构造了三个衡量劳动报酬比例的指标。每个指标都是劳动成本代理变量与增加值代理变量的比值。三个指标各有优劣,其中前两个指标使用公开数据,而第三个指标使用US Census的非公开数据。

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其中,SW表示工资,LC表示补充的人力成本,包括公司支付的社会保障、退休、医疗保险等,VA表示价值增加值,为销售收入减去存货投资以及原材料、服务、能源等成本。相比于LS、ELS,CLS的第一个优点是基于质量更高的劳动报酬数据,第二个优点是不仅限于上市公司,也包括了非上市公司。而CLS的局限性是在于其只覆盖了制造业内的公司。

整体上,我们发现于LS、ELS与CLS的相关系数在0.55以上,并且在统计上高度显著。并且本文的实证研究结果对于三个指标来说都是一致的。这表明,LS、ELS也能够有效衡量劳动报酬比例。因而,即使是无法获得US Census的非公开数据,也可以使用LS、ELS衡量劳动报酬比例。

3.2 描述性统计

下表统计了三个指标的统计结果。对于每个劳动报酬比例指标,本文展示了剔除了缺失值的所有样本的统计结果。其次,将市值在20%分位数以上的上市公司,按照劳动报酬比例分为五组,比较了各组的统计结果。最后,在所有上市公司中,按照劳动报酬比例分为五组,比较各组的统计结果。其中,在表A、B中,在各年度中,取各组的中位数表示各组特征,表中列出了各年度中位数的平均值。而在表C中,统计量为各年度均值的平均值(根据US Census的指引)。

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从表A及表B的列1a和1b可以看到,的条件中位数与的条件中位数没有显著差别。这表明,两个指标是一致的。在表C中,1a-1c中三个指标都呈现出单调递增的趋势,这表明与其他两个基于公开数据计算的指标间具有显著的正相关性。

4

劳动报酬比例与股票预期收益

根据理论模型,在适当的假设下,劳动报酬比例越高的公司,其预期收益越高。本节检验了劳动报酬比例与预期收益的关系。由于预期收益难以直接观测,因此本文使用两个不同的代理变量衡量预期收益,分别是已实现收益和股票收益在风险因子上的载荷(即beta)

4.1 劳动报酬比例与已实现收益

下图为根据LS、ELS、CLS分组的分位数组合以及零投资组合的等权以及市值加权的各月度平均超额收益。其中,多空组合为做多最高分位数组合、做空最低分位数组合,即多空组合。在各劳动报酬比例中,等权多空组合的平均超额收益在每月0.35%(即每年4.3%)到每月0.53%(即每年6.5%)之间;市值加权的平均超额收益在每月0.29%(即每年3.5%)到每月0.43%(即每年5.3%)之间。

分组检验表明,劳动报酬比例越高的公司,面临的风险越大,因而其预期超额收益也更高。与市值加权相比,等权组合的结果更加明显。

值得注意的是,最有价值的公司更倾向于具有更低的劳动报酬比例水平,因为他们具有更高的生产率并且对于系统风险的暴露越低。

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4.2 条件因子Beta