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注册制大讨论

发表于:2019-03-03 19:36:29

  文/丰廪资本合伙人,原金石投资高级副总裁 韩平

  自上世纪九十年代初期以来,新股发行制度作为资本市场的重要组成部分,经历了地方审批、额度管理、指标管理、通道制、保荐制等阶段的改革发展,从管制到市场化是新股发行制度的改革路径。作为高度市场化代表的注册制,是我国股票发行制度的必然发展方向。

  2009年至2012年期间,证监会改革新股发行的询价机制,放开了新股发行的价格管制,但新股发行的核准制使新股供给不足,高发行价、高发行市盈率和高超额募集资金的“三高”现象成为市场中的最大问题。2012年11月开始,A股经历迄今最长的IPO暂停,造成近千家拟上市企业IPO审核积压,IPO“堰塞湖”成为高悬在资本市场上的达摩克利斯之剑。

  如何一方面解决新股IPO的供需失衡,一方面解决IPO“堰塞湖”问题,是摆在当时监管层面前的最大难题。在这种背景之下,2014年,中央开始加快对注册制改革的研究,并将注册制改革写入了当年的中央政府工作报告。

  但2016年3月12日,证监会刘士余主席在十二届全国人大四次会议记者会上表示“注册制是不可以单兵突进的,研究论证需要相当长的一个过程”,表明注册制的改革仍然需要时间和制度的铺垫,注册制暂缓执行。

  今年2月23日,刘士余主席再次向全国人大常委会建议延长注册制授权至2020年2月29日,这是监管层的一个智慧的决定,注册制改革虽然是我国新股发行改革的必然方向,但A股的现状决定了短期内尚不具备推行的条件。

成熟、理性的投资者群体是注册制的基础

  区别于当前核准制下的“实质审核”,注册制下,监管机构对新股发行只进行“形式审查”, 即只对发行人所提交的资料的合规性进行检查,只要提供的材料信息披露合规且齐全,即可通过审核。

  换言之,注册制把对企业价值判断的权力完全交给了市场投资者,监管机构的审核不具有任何背书意义。是否申购该股票、按多少价格申购、申购多少股份,完全由二级市场投资者自主决策。

  当股市可以随便发行股票了,必然不能再让投资者随意买股票,否则投资者会遭受巨额的损失。注册制要求资本市场投资者具备专业的投资理念、扎实的投资技能和理性决策的风险管理能力,当前A股资本市场并不具备成熟、理性的投资者基础。

  一直以来,A股是一个以散户为主的股市,散户的日均交易额占比长期处于80%以上,追涨杀跌、博傻行为屡见不鲜,散户投资者没有能力识别上市公司的真实价值,投资行为严重投机化。推行注册制缺乏投资者群体基础。

  成熟、理性的投资者需要培养、教育,过度的保护反而会使投资者产生依赖,形成“炒股亏钱找证监会”的错误思维。此外,应该加快出台相关政策推动投资者结构的变化,使A股成为以机构投资者为主的市场。近年来,国家不遗余力规范和发展私募基金,使私募基金逐渐成为A股的一支重要力量,投资者结构已经在发生积极的变化。

规范、完善的信息披露制度是注册制的条件

  正所谓巧妇难为无米之炊,没有真实、准确、全面、及时的信息披露,即使成熟、理性的投资者,仍然无法做出专业、正确的投资决策。因此,对当前A股发行体系而言,规范、完善的信息披露制度是推行注册制的必要条件。

  A股的信息披露制度及质量一直广受市场诟病。

  一方面,虽然证监会、交易所等监管机构对新股发行、上市公司日常运行及重大事项等制定了详细的信息披露制度,但是与发达资本市场相比,仍存在较多不完善的地方,相关主体和个人对信息披露的要求也往往有不同的理解和判断,导致在制度的具体执行中,人为因素影响较大。经营过程中,上市公司经常会出现是否应该披露某一事项的迷茫。

  另一方面,即使在制度规定下进行的信息披露,其可靠性也值得商榷。近年来,万福生科、欣泰电气等多家公司被查出财务造假,乐视网更是坑害了无数股民。当前如果贸然推行注册制,投资者怎能依靠不齐全、不可靠的信息作出正确的投资决策?

健全、有效的惩罚机制是注册制的保障

  IPO会给上市公司及其股东带来巨额的经济效益,在巨大的利益诱惑面前,即使在美国这样成熟、发达的资本市场,仍然免不了像安然这样的公司铤而走险。因此,在推行注册制之前,监管机构和资本市场参与主体需要慎重思考,一旦某一方的利益因其他方的违法违规而受损,市场是否有一个健全、有效的机制来惩罚违法者,补偿受害方。

  美国具有非常完善的集体诉讼制度,当上市公司因欺诈、舞弊等违法违规时,即使只持有1股股票的股东也可以向上市公司发起诉讼,如果胜诉,其他所有股东都可以获得同等赔偿。

  集体诉讼制度对投资者进行了最恰到好处的保护,同时对上市公司进行了最严厉的惩罚,在美国,经常出现上市公司因遭受集体诉讼、巨额赔偿而破产清算的情况,上市公司的违法违规成本巨大。而在中国,根据《公司法》第152条规定,只有连续180日以上单独或合计持有股份比例1%以上的股东才能享有提起代表诉讼的权利,小股东一旦利益被侵害,难以得到有效保护,违法违规的上市公司也难以受到严厉处罚。

  没有健全、有效的惩罚机制的保障,注册制只会成为大量违法违规上市公司“收购韭菜”的捷径。

高效、可行的退市制度是注册制的前提