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大V观点:关注股权高度质押下的再融资风险

发表于:2019-02-28 17:39:33

李迅雷评增值税改革:制造业利润将出现两位数回升

【1】制造业降税符合预期。2018年政府工作报告已明确提出,“改革完善增值税,按照三档并两档方向调整税率水平,重点降低制造业、交通运输等行业税率”,本轮降税早已箭在弦上,并有望开启后续降税大幕。

【2】制造业降税超千亿。根据定量测算,剔除增值税下降引发应纳税所得额增加的影响,前三季度制造业有望降税783亿元,折合全年约1044亿元,其中上游降税约309.1亿元,中游降税约420.3亿元,下游降税约314.7亿元,汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业实际降税最多,分别达到169.3亿元、111.7亿元。

【3】上游利润弹性最为明显。根据测算,此次降税有望推动制造业利润总额弹升11.2%。受利润基数影响,上、中、下游分别弹升约15.7%、11.2%、8.8%,有色冶炼、化学纤维、铁路船舶三个行业利润弹升幅度最大,达28。 9%、18.5%、17.5%。

【4】后续降税影响如何?若增值税率后续下降至13%,有望推动制造业企业净利润总额弹升44.8%,其中上、中、下游分别弹升62.8%、44.9%、35.1%,有色冶炼、化学纤维、铁路船舶三个行业利润弹升幅度达到115.6%、74.0%、70.1%。

2018年政府工作报告明确提出,“进一步减轻企业税负。改革完善增值税,按照三档并两档方向调整税率水平,重点降低制造业、交通运输等行业税率,提高小规模纳税人年销售额标准。大幅扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围。大幅提高企业新购入仪器设备税前扣除上限。”

因此,本轮降税早已箭在弦上,并有望开启后续降税大幕。本文重在对制造业降税总额以及各行业降税幅度进行测算,并推算降税后企业利润的弹升幅度。

海通证券姜超:关注股权高度质押下的再融资风险

1、A股市场股票质押现状。截至3月16日A股中未解押的质押式回购股票市值达6.49万亿元,占A股总市值的10%左右。医药、房地产、基础化工、电子和传媒是质押市值规模靠前的几个行业,传媒、纺织服装、基础化工和房地产质押市值占行业总市值比例较高,均在20%上下。近半数股票整体质押比例在10%以下,也有少部分股票质押比例超过50%。市场平均质押率目前在40%左右。

2、股票质押新规落地。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》于3月12日正式实施,新规提高了准入门槛;禁止金融机构和资管产品通过股票质押回购进行融资;严控股票质押比例和质押率,单只股票整体质押比例不超过50%,单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过30%、15%;股票质押率上限不得超过60%;同时限制融入资金用途须用于实体经济生产经营。新规的推出主要出于防控金融风险目的,目前不少股票质押融资比例过高,股价的异常波动很容易催生违约;新规严控券商和资管产品接受单只股票质押比例,有利于降低单只股票的风险扩大;此外资管产品通过股票质押加杠杆的模式也会难以为继。

3、上市公司母公司的几个危险信号。关注母公司实际偿债能力与合并报表层面的差异。母公司和上市子公司从法律上讲是两个独立的法人,在没有担保的情况下,子公司对母公司发行的债券没有清偿义务,因此合并层面偿债能力并不等同于母公司偿债能力。特别是对于子强母弱的情况,上市公司是其重要资产和利润来源,一旦质押融资出现问题导致上市公司控制权易主,母公司可支配资源将明显下降。近年有不少信用事件发生在上市公司母公司身上,比如亚邦集团、淄博宏达、亿利集团、亿阳集团等,近期出现私募债违约的神雾环保也是上市公司,其母公司神雾集团对该期违约债券提供担保,但集团所能提供的支持十分有限:神雾集团持有神雾环保和神雾节能的股份质押比例高达99.78%和96.36%,且相当大的部分近期被司法冻结;17年6月末母公司神雾集团报表中货币资金仅有7.17亿,合并利润也主要来源于上市公司,若因股权质押失去控制权,集团资质将严重下挫。综合以上案例,我们建议投资时关注以下危险信号:(1)母公司经营状况差,子公司是主要利润来源;(2)债务集中在母公司而货币资金集中在上市子公司;(3)母公司所持股权质押比例高,存在较大规模的资金占用。

4、哪些发债主体值得我们关注?

股权质押比例过高或反映再融资风险大。截至3月16日A股市场共有142家上市公司股票质押比例超过50%,这部分股票无法再进行新的质押融资,对其股东的再融资能力产生影响。其中21家上市公司的大股东有存续债券,主体评级在AA级及以下的有14家,主要是民营企业,信用资质整体偏低,且质押行为较激进,21家主体有3家已经将持有该上市公司的股份全部质押,14家质押比例超过90%。过高的质押比例会使控股股东处于失去控制权的风险中,因此控股股东一般不会采取明显激进的质押行为,反过来讲,如果这一比例过高,则有可能反映出其再融资能力已经较弱。

子强母弱,集团公司对子公司控制能力弱。21家样本中,单一上市公司贡献度超过50%的有13家,股权质押比例过高将严重影响公司的流动性,如果母公司自身经营状况差,更应值得警惕。

非合并报表流动性弱而债务负担重。部分企业货币资金集中在子公司,而债务集中在母公司,母公司偿债能力显著低于合并层面表现出来的水平。以“货币资金/全部债务”衡量债务负担率看,截至17年年中,上述21家发债主体中有19家母公司债务负担率高于合并层面,其中有11家母公司债务负担率比合并层面低了10个百分点,合并公司到母公司平均值从31.8%下降到10.5%。