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王骥跃:科创板引领资本市场改革的变与不变

发表于:2019-02-14 07:32:01

  编者按:中国资本市场经过29年的发展,市场肌理不断升级,市场生态环境不断优化。29年来,资本市场在经济发展的不同阶段都扮演了重要的角色。经党中央、国务院同意,在上交所设立科创板并试点注册制,对推动资本市场深化改革将发挥重要作用。新华网陆续推出《科创板大家谈》系列策划,以飨广大网友。本期推出专家解读《王骥跃:科创板引领资本市场改革的变与不变》。

  自2018年11月上交所将设立科创板并试点注册制消息披露,短短不到3个月时间,第一波科创板注册制的主体文件征求意见稿出炉,引发市场热烈讨论。

  已经公告的9个文件信息量巨大,需要反复研读才能充分吃透精神。这套文件,是第一套监管一线为主起草的全套制度性文件,直面股票定价、交易、减持、退市等市场核心问题,充分体现了市场化法制化改革的决心。

  为承载中国未来发展的科技创新企业提供一个新的证券交易板块,只是科创板注册制的重要意义之一。科创板注册制更重要的意义,并不是让少数适格公司享受资本市场红利,而是整个资本市场改革的试验田。如果科创板注册制的市场化改革之路走得通、走得好,整个资本市场的改革就会跟进;而试点过程中可能出现的问题,也会为相关机制的完善成熟提供宝贵经验。

  从这个角度出发,科创板注册制全套制度所体现的三大转变,必将推动中国证券市场转变,并将对市场产生巨大影响。

  一、重审核轻发行向严审核重发行转变

  新股发行审核一直都是证券市场最重要的监管环节,肩负着把好入口关的重任,证监会发行部和发审委对申请材料进行长期、反复、细致地审核,拟上市公司被全方位检视着。发审会一度被视为整个IPO流程中最重要的环节,而真正的IPO时刻即发行环节,反而成了整个流程中最不重要的环节。投行和发行人的大量工作是应付证监会审核,对市场几乎不关心,对投资者也不关心。

  自2014年6月以来1000多家公司IPO不需要询价路演,几乎是定价发行,毫无发行压力;即使是2009年6月-2012年9月放开IPO市场化定价的880多家公司,也只有3家出现了发行中止,但很快都顺利发行了;2009年6月之前的IPO更从未有过真正的发行压力。

  市场对IPO定价没有实质约束,甚至4年多以来投资者已经不再关注IPO公司质地而只是关心是否能中签。尽管所有公司招股书都明确写着“中国证监会、其他政府部门对本次发行所做的任何决定或意见,均不表明其 对发行人股票的价值或投资者的收益作出实质性判断或者保证”,但几乎市场所有参与者都认为证监会应该为上市公司质量负责。

  然而,事实证明,在投资者和发行人互相不关心的情况下,证监会严格审核既不能杜绝IPO财务造假,更不能保证上市公司质量。重过往表现轻未来发展的审核逻辑,导致放行到市场的真正有投资价值的公司并不多,更多只是在造壳。

  只有市场挑选和定价的,才是真正有投资价值的公司;只有尊重投资者利益的公司,才是有可能与投资者共赢的公司。

  在市场化和法制化导向的科创板制度体系下,可以预见的是:审核不会放松,但可能转变风格,引导IPO市场从重审核轻发行向严审核重发行转变。

  从披露的全套征求意见稿来看,相对于现行主板创业板IPO的发行条件,科创板的发行条件大幅减少。《注册管理办法》所规定的发行条件只有4条(成立满3年、财务基础和内控规范、具有独立持续经营能力、发行人及相关人员合法经营),而《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的发行条件达23大条,《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件也有10大条。即使算上符合科创板定位的要求以及符合上市条件5套指标之一的要求也算发行条件,科创板的发行条件也还是很少的。

  从审核规则看,对发行条件的审核重点关注的是信息披露和中介机构意见,尽管4条发行条件中不可避免还会有一些自由裁量权,尽管交易所还可能会在审核过程中请示证监会相关审核标准,但对发行条件的实质性审核相比当前IPO审核还是会少很多。

  从审核规则看,交易所的审核理念主要是信息披露。与当前审核强调对信息披露“真实性、准确性、完整性”进行审核不同,科创板的审核重点在于信息披露的“充分性、一致性、可理解性”,“真实性、准确性、完整性”由发行人和中介机构负责。

  由于交易所不确认“老三性”,当然不用对“老三性”负责;而证监会始终在严审“老三性”,市场当然认为发行部发审委要为信息披露的“真实性、准确性、完整性”负责,出了问题就是没审好。

  也就是说,科创板IPO审核依然还会是严格的,但严格的审核目的是促使信息披露的“充分性、一致性、可理解性”,而不在于对发行人的实质性审核及判断,彻底改变审核理念,这才是注册制的审核要义。

  相对于现行IPO机制,科创板的发行定价环节至关重要,5套上市标准全部与预计市值相关,即使交易所证监会放行了,发行询价环节不能实现预计市值,依然不能成功上市。或许在试点初期相关市值指标并不是个事,但运行一段时间后,市值指标可能会成为最重要的约束机制。而询价产生的预计市值,也很可能会戳破不少所谓独角兽的估值泡泡。

  科创板IPO定价环节采用询价制,并且充分考虑了2009年以来IPO询价制度的各种问题,在制度设计上给了各方利益充分的博弈空间,并进行了相应的约束:

  由于亏损公司也可以上市,科创板IPO发行价一定会突破23倍市盈率的限制;

  由于网下发行比例大幅提高,询价对象的话语权会提高,2009年和2010年询价制改革过程中出现的低成本乱报价冲动可能会受到一定遏制;

  由于超过“4数区间”(全部有效报价中位数和平均数、公募社保养老金报价中位数和平均数)需要进行风险提示并充分说明理由,可以预计最终发行价会落在“4数区间”之内,从而避免了2013年底新股恢复发行时的最高有效价发行情形,定价结果更合理;

  由于保荐机构的子公司或兄弟公司参与战略配售,其利益与保荐机构尤其是保荐机构的投行部门并不一致,也会对高价发行有所约束;

  而战略投资者虽然只是价格的接受者,但不参与询价过程只是不参与报价而已,配售协议一般也会约定一个价格上限,从而对高价发行有所约束。

  在新的询价机制下,“新股不败”神话很可能会被打破,上市后很快破发甚至上市首日破发都是很有可能的事情,投资新股不再是无风险投资。